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中國下一個套利機會

2012-09-05
套利機會,中國機會
2012年08月29日 12:28 PM
中國下一個套利機會
平安證券固定收益事業部研究主管 石磊

“新興加轉軌”常常是經濟學家們口頭上描述中國經濟所處階段的熱門詞匯, 實際上這個詞已經給中國近三十年的商業和投資機會做了暗示,即由“新興加轉軌”而產生的“套利”機會。

上世紀八十年代最賺錢的生意是在計劃與市場雙軌制之間的“投機倒把”,九十年代發家致富的是靠國內外有巨大價格差距和配額限制的“外貿套利”,本世紀第一個十年里的聚寶盆則是房地產和煤炭能源。盡管這兩個市場看似互不相關,但他們都是首次大規模作為商品進入市場,且價格基本由市場決定, 在強大的外需和大量國際收支盈余帶來的超額貨幣的支持下,這兩種積累了最高勢能且供給彈性較小的商品,在市場化開始后一下子獲得了巨大的能量釋放,可以看出,這兩個產業的商業模式依然是由非市場向市場轉軌中的套利。五年前開始火爆的PE、VC,其大部分基金在國內根本的商業模式還是上市和未上市之間的估值套利,當下準備推出的新三板,又提供了一個新的跨市場套利機會。

然而,根基于套利的商業模式終將迎來套利空間明顯縮小的一天。價格雙軌制并軌后,“投機倒把”不再是高利潤的模式;加入世貿后中國外貿大門敞開,令外貿也成了薄利行業;房地產和煤炭正在經歷上游成本抬高,下游需求因經濟環境和宏觀調控劇烈波動的轉折期,暴利期眼看就要結束;大量資本追逐上市前企業,國內創業板估值水平不斷下跌和海外市場對內資股的打壓已經使得上市和未上市之間的套利難度明顯上升,未來兩年很可能出現大量到期清算的私募股權基金收益率遠遠低于投資人預期收益水平的現象。

以往獲利頗豐的套利空間基本上都明顯縮小了 ,這不是說這些行業未來都將不景氣,而是這些行業盈利的難度和風險在明顯增加,激烈的競爭也將使得這些行業進入艱難增長模式。

中國經濟仍然處于“新興加轉軌”的模式中,這意味著套利機會依然存在,那么下一個套利機會在哪里呢?

套利的模式需要三個基本條件,第一就是存在兩個定價差距很大,商品卻相似的市場,第二個基本條件是當前政策剛剛開始推動兩個市場的并軌,更常見的名詞叫做“市場化”,第三個條件就是經濟發展對這個商品保持了旺盛的需求。第一個條件保證了套利的高利潤率,第二個條件提供了套利的可行性和商業模式可復制的可能,第三個條件保證了套利的風險是較低的。

現階段,中國的固定收益市場完全具備以上三個條件(本文所指的固定收益資產是指一切有可預期穩定現金流特征的資產,固定收益市場是交易固定收益類資產的市場)。首先,現今最流行的詞匯——“利率市場化”,已經表明現在存在多個分割的,定價不一致的利率市場(比如“貨幣-債券市場”與“存貸款市場”),并且政策正在推動多個利率子市場相互靠攏,這即是80萬億存款向理財、信托轉移,60萬億貸款向信托、債券轉化的過程。這意味著前兩個條件已經具備。經濟對利率(固定收益)市場的需要是顯而易見的,并且隨著中國國際收支盈余下降,新發貨幣減少,經濟的運行越來越以來內部融資的支持,以前在固定收益市場中偏向于融入資金方的分配格局也將逐步逆轉為有利于融出資金方,第三個條件也已經具備了。
三個條件都具備,固定收益市場上的套利活動可以轟轟烈烈的開始了。

“套利”就是買入便宜的商品,再以貴的價格賣出,固定收益市場中,活期存款利率最低,貨幣市場資金也很便宜,債券市場稍高,而信貸、信托市場的資金最貴,最低和最高兩個市場資金的息差可能達到10個百分點。固定收益市場中最簡單的套利就是從便宜的貨幣市場融資,再把資金運用到利率稍高的債券市場中去,這樣的套利活動已經在債券市場上活躍了四五年,套利空間已經有限。前些年流行的靠期限錯配獲得跨期套利收益的策略將越來越缺乏吸引力,中國面臨經濟增長速度趨勢性下降和通脹趨勢性上行并存的局面,這將限制長期利率上升空間同時抬升短期利率的底部,從而擠壓了期限利差,另一方面,通脹劇烈的周期性波動在數量型貨幣政策框架下將引發短期負債成本的劇烈波動,跨期套利的商業模式提供的風險收益比將面臨越來越高的風險和有限的收益。銀行理財資金池常常使用這種資產負債久期不匹配的模式,將在下一個通脹高峰期受到考驗。

而從貨幣市場將資金搬運到債券市場,再從債券市場搬運到信托和信貸市場,這樣的模式還是有相當大的盈利空間。這種模式的套利需要的資源就是信用和信用管理能力。貨幣市場是大型金融機構的天下,債券市場目前還主要是大中型企業,信托和信貸市場則包含了更多、更小的信用主體,構成了多層次的信用體系。把信貸資產或者把信托證券化,再融入貨幣市場資金對接這樣的資產支持證券,這樣的套利鏈條就完成了。

目前來看,有能力整合這一套利鏈條的只有商業銀行和證券公司,而銀行內部完成這一業務模式實際上是搶自己的飯碗,這樣的業務單元一定會被傳統業務單元排斥,因此,銀行由于內部業務模式的沖突,難以有足夠動力完成這一商業模式,最有可能完成這一模式的就是券商。

如果未來10年中這樣的商業模式能夠從存貸款市場中搬出10萬億,整個商業模式至少有5個百分點的息差,扣除給資金擁有者的回報,券商的利潤空間可能是2個百分點,券商的固定收益投行業務和資產管理業務都將受益,固定收益業務每年至少為券商貢獻利潤200億,如果算上持有期滾動收益,年度貢獻利潤400億都是有可能的,要知道2011年證券業全行業利潤不過390億。因此,未來5年內固定收益業務令證券業利潤翻倍增長的可能性很大,證券業也將擺脫靠陰晴不定的股市交易量和通道業務過活的艱苦日子。

這一機會當然并非證券公司獨享,這一商業模式中,銀行在吸收資金方面更有優勢,未來的網絡金融也有很大機會,設想一下如果個人可以通過淘寶或者QQ購買各種金融資產,而不是非要到某家銀行購買其在發售的寥寥產品,這樣的平臺會產生多么巨大的吸引力。

實際上各種經濟主體都可以不同程度地參與利率市場化過程中的套利活動。從資金融入主體來看,企業發債償還銀行貸款是一種套利活動,這可以節省融資成本大約2個百分點以上;從資金融出主體來看,居民把活期存款取出購買貨幣市場基金可以提高收益約2-3個百分點,居民把定期存款取出轉成銀行理財可以提高收益約1-2個百分點,投資信托則可以有更高的收益。從資金管理機構來看,債券型私募基金也將興起,它能提供的收益率可能是50%到100%,并且債券對沖基金的收益率更大程度上是可預期的,其高收益來自于穩定的息差和高杠桿,那時候成為一個債券對沖基金的LP將是富人們有款有識的標志。

(注:本文僅代表作者個人觀點)






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